文钟伟

　　外围市场：不要低估欧美经济的韧性

　　全球经济大概可以用一句话来概括：不要低估欧美经济的韧性。我们可以看到，2014年，美国经济GDP增长大概是2.0%～2.2%，2015年比这个增速应该更快0.5个百分点，所以美国经济仍然在持续复苏。如果不是复苏势头明朗，QE和QE3就不会退出，加息的节奏就不会越来越快。

　　然后是欧洲，欧洲在2014年的经济显然是令人失望的，这让很多人对2015年欧洲经济产生了忧虑。但我们注意到，像英国这样的非欧盟国家经济还是不错的。从欧洲总体的经济来讲，2014年GDP只有1%的增长，2015年的增长比2014年快0.3个百分点，同时欧洲在发生结构性的变化。从整体来说，欧美经济2015年好于2014年是大概率。

　　怎样看待日本经济呢?明年可能还可以，但从最多2年～3年的角度，比如2016年之前，日本经济可能会打回原形。我们把欧盟和日本做一个比较，这两个经济在过去都是大规模的量宽并且仍然在量宽进行当中。欧洲在量宽的同时，财政赤字严格控制在GDP的2.5%之内，但日本目前的财政赤字接近GDP的4%;日本的贸易逆差创历史新高;欧盟有接近9%的失业率，有大量年轻劳动力人口，日本没的失业率。所以，日本的安倍新政并没有所谓的第一、第二、第三支箭。他只有一只箭，就是让日元变得更平。但日本经济增长的潜力、创新的活力并不充分。

　　在外围的经济当中，我们认为欧美的经济复苏是非常有弹性和韧性的，将仍然温和复苏下去。我们对2015年今后更长的时间，西方国家复苏的处方不应该有太多的怀疑。

　　怎么看待中国改革命运

　　怎么看待中国改革命运，这似乎看起来没有直接讨论中国长期经济增长，但这是讨论中国中长期经济增长非常重要的背景。中国未来改革的命运有几点是值得关注的，第一点是习近平是怎么样一个人。请注意习近平同志最重要的一次讲话中国梦，他特意选择了装修、展品还没有完备的国家博物馆，站在具有浓重中国符号的背景下，用中国式的语言讲了中国梦。他很少使用马克思主义的左派语言，也很少使用普适价值，自由民主之类的西方语言，他走的是一条中间线路，这是正确的。看待事情必须一分为三，不能非左即右，非黑即白，非对即错，而应该处于中庸的状态。如果改革呼吁比较高，那么政策趋向可能是中性偏改革一些。所以我们大致可以认为，未来改革可能短期达不到市场预期，而从3年～5年的角度看，可以充分符合市场预期，长期看将远远超出市场预期。

　　另一些值得关注的是，在新一届领导班子上任之后发挥出了强大的凝聚力，这是一个为了国家、党和人民利益表现出了堂堂正气的领导班子。所以对中国未来改革的命运，不论从情感还是现实，我们必须要有毫不动摇的，非常坚定的信心。中国经济中长期没有问题，这一点新加坡国父李光耀总结的特别好，他说中国未来不会以西方荣誉成员的身份成为世界强国，而是作为中国成为世界强国。

　　怎么看待未来经济增长趋势

　　中国经济目前并不处于新常态，新常态没有这么舒服，我们仍然处于2010年第3季度以来到现在持续的经济增长下行放缓的节奏中。预见到，未来经济增速会更低，通缩的危险远远大于通胀。为什么经济仍然延续旧形态，而不是市场热议的新常态。原因是固定资产投资仍然温和下行，消费也将继续下行，外贸基本取决于外需，不会有太大起色。从这个角度来说，我们不认为中国经济已经处于新常态。

　　关于2015年增长下行，物价处于下行，是一个非常大概率的事件。但在这个下行的过程中，只有一个悬念，中国政府是不是会仍然继续努力地维持一个相对稳定的高于7%的增长?市场主流看法是中国经济应该继续加速向下，探到底部，可能是6%，可能比6%高一点。但从李克强总理谨慎的作风来看，从引导市场调控预期看，明年GDP增长设定在7%以下，以及实现的目标在7%以下都是微乎其微的。

　　现在唯一的悬念就是2015年，国务院会不会破天荒的把增长目标设定在7.2%。因为以前目标增长目标都是整数，没有小数点后这么精确的。也许明年我们会看到小数点特别精确的7.2%的增长。2015年的增长和2014年的增长一样，物价也差不多。其鲜明特点是，波动率极小，可控性极强。中国经济还在温和调整。

　　中国经济悄悄出现的新变化

　　一是投入在减少，而产出并没有同样减少。在2009年、2010年的时候，市场上非常疯狂的关注，甚至每周，每半个月度关注发电量是多少、用电量是多少、粗钢产量等，而现在我们毫不关注这些指标。也就是电力消耗多少，水泥钢材消耗多少，似乎我们并不关注，我们也不把中国经济的未来命运压在那些没有创新和增长潜力的僵尸公司身上。现在我们更多关注产出。

　　二是尽管财政、货币政策并没有出色的表现，但是市场当中的并购，也就是产业存量配置在优化。2014年中国并购市场每个月发生的并购额不低于2000亿人民币，差不多相当于每个月信贷的25%左右。2014年全年并购发生额估计有2.4～2.5万亿。并购意味着存量资源被优化，这并不是靠增量、基建来推动的。

　　三是收入分配的变化，例如说财政脱离经济增长的大幅度增收寿终正寝。未来一段时间，政府要获取更多的财政收入、费用收入是很难的。这意味着更多的收入分配倾向于企业和个人。在过去的经济增长放缓的两年间，企业和个人挣了更多钱吗?是的。例如说我们看上市公司的利润率的水平、规模以上工业企业的主营业务的净利润率水平，2013年主营业务净利润率的水平全年大概是5.5%-6%。2014年企业税后利润水平5.5%左右。经济增速下跌，但企业盈利能力并没有同步大幅度衰减。

　　四是居民的收入增长，前三个季度超过9%，快于经济增长，所以中国经济目前已经出现了一些我们还没有显著关注到的，令人积极的变化，这是微观层面的改善已经悄然展开。在持续的压力之下，企业和民众所做出的反映，比宏观调控的平淡要好得多。所以我们对未来资本市场充满信心。

　　怎么看待2015年货币、财政政策变化

　　2015年中国货币政策的总体框架仍然将相对稳定。资本市场预期的货币政策如火如荼的放水，在2015年出现的可能性是非常小的。央行仍将努力完成国务院分配的任务，维持稳定的增长，明年定向操作仍然是主流操作工具。

　　普遍的降准降息，以及美国式的量宽2015年不太可能。如果2015年普遍的降准降息和放水都存在，那就意味着从2015年上半年开始，经济增长就会非常不好。所以就放水来讲，货币政策明年短期流动性会不断放松，但不会形成长期流动性也放松的市场预期。2015年在降准降息和普遍量宽，这些政策工具当中，比较大概率的是降息。也就是实体经济的回报水平大概在5%略多一点，给央行留下了贷款这一块温和降息的可能性。货币政策总体来讲，2015年的调子和2014年是接近的。2015年的无风险利率往下走的速度，可能会比风险溢价往下走的速度更快一些。

　　2015年财政政策有什么特点?一是就中央层面所能够拿出来的预算赤字要比过去几年大得多，否则没必要那么快通过预算法。预算法给中央财政留下的最大机会是，过去财政是年度预算赤字，经过预算法之后，赤字就变成了余额赤字。二是在财税方面的改革，是金融机构的营改增。这样的做法可能会对像北京、上海这样全国性金融机构比较多的地方带来一定的压力。三是地方债务的分类，地方债务的分类根据财政部的意见分为一般债、专项债、PPT债，企业债四类。在2014年年底前平台债的发行会非常的火爆，但也意味着平台债的风险被透支了。原因是我们并不清楚2014年底之前所形成的地方债务最终会分到四类债中的哪一类。四类的债务分类现在还没有做，而在市场上已经过度地透支了这个规定所带来的好处。

　　财政领域现在的焦点，是财政易改，税收难行。财政涉及转移支付是容易改的，但税种涉及中央和地方的分税这个比较复杂。

　　怎么看待四中全会释放的政策信号和政策落地的节奏

　　现在市场对于国企改革的总体方案，对于税改，对于土地扭转改革的预期非常之高，甚至认为2014年年底，或者2015年上半年就会有各种各样的政策利好纷至沓来，给资本市场带来巨大的机会。这样的预期如果放在5年或者更长的时间是理性的，如果放在1年的时间，则过于情绪化。

　　四中全会提出的依法治国，同时更强调依宪治国。中国目前并非没有一个良好的法律框架，中国的法律框架和欧洲法系是接近的。为什么中国政府、企业仍然出现了这么多像周永康这样的事情呢?原因是政府、企业有些人不守法，甚至故意违法。我们有好的法律框架，但这好的法律框架过去十年没有得到落实，是重新修改法律，还是要求政府、企业遵守法律?当然是遵守法律。这就是四中全会传递的强有力的信息。

　　如果是依法治国、依宪治国，那么我们一定可以理解改革是依法改革。就这决定了目前的改革速度比诸位想象的要慢得多。比如土地扭转的步子也没有大家想象的那么快。乡镇企业的用地有可能会改变扭转对象，但宅基地不可能扭转，基本农田20年不可能扭转，其中9亿亩不仅仅不会放松耕地红线，反而会更加保护。另外，作为工业园区使用的土地，由于使用效率低有可能变更用途，但总体来说，土地改革并不会象大家想象的疾风暴雨。又如说税收体制的改革。社会保障体系怎么认认真真的改，未来社保体系改革主导部门估计不是人社部，而是财政部。财政部为此专门设立了新的机构政策研究室。

　　总结一下，中国未来的命运关键不是现在走得有多快，而是走得每一步对不对。如果每步走对了，二三十年，中国就会有好的希望，如果每步都很快，但不对，那有什么意义呢?

　　怎样看待房地产的调整

　　从短期来看，几个因素制约了房地产。第一个因素是市场预期。中国公众甚至开发商都不再认为未来房价永远上涨。有涨有跌，或者这涨那跌很正常，这导致了投资性需求基本离开房地产。

　　第二个因素是利率市场化，理财产品4%左右收益、信托产品6%-10%的收益，以及证券市场过去两年所显示出的日益浓厚的赚钱效应都使得房地产必须强行改变租售比。要么价格下行，要么租金上升，没有其他选择。

　　第三个大的改变是库存巨大。现在在建面积17亿平方米，待售面积将近6亿平方米。2013年房地产销售面积13亿平方米，2014年估计不到12亿平方米，2015年12-13亿平方米之间。累计2013-2015年三年房地产销售面积不超过40亿平方米。而现在的库存是63-65亿平方米。就意味着需要2-3年时间才能消化。

　　房地产行业的调整，上一轮调整周期从2007年第4季度到2009年第2季度，延续了7个季度。市场销量最大跌幅超过20%，价格跌幅超过15%。如果以2014年1季度开始作为此轮房地产调整的开始算，调整周期会到2015年下半年甚至2016年上半年。

　　对一带一路的理解

　　关于最近热议的一带一路丝绸之路经济带，我个人理解是一实一虚。总体来看，丝绸之路经济带，也就是和东亚以及俄罗期展开的基础设施、方面的合作是可行的。因为中俄之间签署了中长期能源协议，中俄原油供应价比市场贵70%-80%，天然气价比俄罗斯2013年向国际市场供应的价格贵5%。中亚国家相对便宜。怎么平衡由于中国能源进口所带来的贸易逆差以及创造更好的经济整合条件，在这种情况下，中国提出了经济带的设想。也就是我欠你天然气、石油的钱，我帮你修桥铺路，帮你把制造业做起来，这并不是单纯的基础设施改善和过剩产能迁徙的问题，而是一个大战略的平衡，就是实的。

　　而海上丝绸之路中国不容易，现在除了澳大利亚没有动心，中国基本上把其他国家都拉进来了。海上丝绸之路更多的是为柔化，缓解南海局势的剧烈冲突。不能够只有硬的一面，而没有软的一面。所以中国在南海问题上，既有硬朗的对抗一面，也有相对温柔的希望东亚国家面临南海问题能够更务实，更好合作的一面。所以海上丝绸之路还基本是虚的。

　　未来中国资本市场几大方向

　　一是必须坚定地看多中国资本市场的长期命运。中国必然经历产业结构调整的痛苦，以及不可避免的货币政策的宽松，资本带来的回报水平也会持续的下行，这都给我们的资产价格的重估，尤其是权益类市场价格重估带来挑战。中国在很大程度上有可能复制美国资本市场次贷危机以来所经历的曲折。中美是如出一辙的，只是我们的动作和反应比美国慢。

　　二是中国未来经济增长的希望不是放在那些已经巨无霸的企业上，而是放在有无限成长创新的企业上。也就是说，我们看到了一些产业机会，这些产业机会很有可能不是广泛的，而是持久的。比如说，互联网行业。互联网行业仍然是使得生产、流通、消费各个环节都摆脱流水线的方式，变化得更节约，更精准、更没浪费的一个持续的颠覆性的行业。互联网有可能在不需要物流配送的小的子行业，包括远程医疗、教育、金融等领域获得优先的突破。云平台以及大数据的运用未来也会变得弥足轻重。这些都是代表未来的产业方向。中国经济在这些重要的关键性行业中从全球来看并不落后，有一些行业正在由点到面实现大面积的突破。

　　所以，我们应该对中国中长期的经济增长，全球的复苏抱有很乐观的信心。但他并不意味着我们对2015年的政策放水，以及市场指数的上升就会抱有不切合实际的估计。中国经济仍然处于危而不破的局面之中，中国对经济体制的改革目前采取的是保守的方法，所以资本市场是慢牛的行情。但在未来，中国一定会把全面深化经济改革逐步落地，到那个时候中国的经济增长也许更低，但增长质量会更好，而给市场带来的机会更明显和突出。