中国城镇住房供给能力不断增加，同时有效需求不断下降。这种趋势下，房地产市场的供需关系迟早会发生根本性转变。当房地产市场的供需关系发生根本性逆转并迎来长周期拐点时，政策调控并不能改变其下行趋势。

对于许多人口净流出的三四线城市和镇，房地产市场或将进入长期下行通道。但人口持续净流入的地区，特别是北上广深等超大城市，房价收入比可能在较长时间内都处于看起来不太合理的奇高水平。

2014年初以来，中国房地产市场出现了十余年来第一次没有政策干预的自发调整。目前，这种调整从点到面，从量到价，呈现蔓延的态势。房地产市场的调整，引发了各方面的关注。

当前供给规模只处于住行主导阶段

中国房地产市场不会脱离世界各国房地产市场的普遍规律，也一定会迎来自己的长周期拐点。这本是不言自明的道理。但由于中国自1998年房改以来尚未经历过一个完整的房地产长周期，几次短周期调整后出现了需求集中爆发和价格更猛烈上涨，这导致房地产是支柱产业和房价永远上涨的观点在中国相当盛行。

为此，我们需要观察对比市场化程度较高、并且经历了数轮完整周期的发达国家房地产市场。2002年至2012年，美国新建住房与存量住房之比（按套数计）平均为1.12%，住房较为紧张的日本（按照美林美银大中华区首席经济学家陆挺计算人均住房面积为33.9平方米）为2.04%。相比之下，同期中国新增住房与存量住房之比（按照国家统计局城镇人均住房面积乘以相应城镇常住人口的方法估算面积）平均为6.2%，远远高于美国和日本的水平。

中国新增住房与存量住房比例处于如此之高的水平，根本原因是过去十余年中国经济处于住行主导（居住和出行需求成为经济增长主要动力）的特定阶段，房地产市场在城镇住房供给长期不足的背景下出现了补课式增长。这一阶段度过之后，新增住房占存量住房的比例将从目前的6.2%逐步下降至大部分发达国家3%以下的水平。届时，房地产业将不再是经济增长的主导产业，市场交易将以二手房为主，房价也将从持续上涨转变为跟随经济周期上下波动。

长周期拐点将出现在潜在需求完全饱和之前

许多人认为，中国潜在住房需求并没有完全饱和，因此房地产市场长周期拐点并未到来。

首先，现有城镇居民的住房需求尚未得到完全满足。按照2010年11月第六次全国人口普查数据，中国城镇居民中仍有7988万人处于非家庭关系的合住状态，有6051城镇家庭人均面积在20平方米以下。同时，中国城镇家庭小型化进程还将继续。2000年至2012年，中国城镇户均人口从3.13人降低至2.86人，相比于日本的每户2.46人，还有一定的下行空间。这将使住房需求在人口总数不变的情况下继续增加。

其次，未来新增城镇居民的住房需求规模仍然十分巨大。按照《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》，到2020年常住人口城镇化率将从2013年的53.7%提高到60%，未来7年城镇人口将从2013年的7.3亿增长至2020年的8.4亿，平均每年1570万。

但要注意的是，长期拐点将发生在边际供需关系逆转之时，而不是潜在住房需求完全饱和之时。

这里，区分住房需求总量和边际量的概念是关键。城镇住房潜在需求是一个总量的概念，而每年实际释放出来的有效需求是一个边际量概念。尽管从总量的角度看，未来若干年城镇住房潜在需求的总规模可能还很高，但就每年释放出来的有效需求而言，则可能已经低于新增住房供给量。一旦这种边际供需关系发生根本性逆转，则房地产市场的长周期拐点就已形成。

从时点上看，住房边际供需关系发生根本性逆转会出现在潜在需求饱和之前。只要有效需求持续小于新增住房供给，房地产投资和房价就会出现相应调整，从而以逐年下降方式来实现房地产市场的软着陆。

十余年来，中国城镇住房供给能力不断增加，同时有效需求不断下降。这种趋势下，房地产市场的供需关系迟早发生根本性转变。尽管心理预期等因素使得拐点具体时刻无法确定，但此次房地产市场首次出现自发调整值得充分重视。

供给端：城镇住房存量大幅增长增量（边际）供给能力不断提高

由于目前关于中国城镇住房存量及增量没有全口径的官方数据，因此需要对所使用的数据进行一些说明。

在城镇住房存量方面，在对各种数据进行对比分析后，业内倾向于使用国家统计局提供的城镇人均住房建筑面积乘以当年城镇常住人口来计算城镇存量住房供给面积。该数据既包括纳入国家统计局统计范围的城镇新增住房，也包括未纳入统计的居民自建房，还包括在建制镇过程中由原农村住房转变而来的城镇住房，同时，还自动扣除了被拆迁的面积。这种以人查房的算法除了未能考虑空置房以及抽样存在略微偏差外，相对比较准确地反映了有人居住的城镇住房。

按照这一口径，2012年中国城镇人均住房建筑面积为32.9平方米，按常住人口7.12亿计算存量住房建筑面积为234亿平方米。2002年至2012年间每年增长11.1亿平方米。

在城镇住房增量供给方面，采用国家统计局根据城镇企业、事业、行政单位及个体户上报的500万元及以上房地产开发投资竣工面积所统计出来的城镇新增住房指标。这一数据存在口径略小的问题，2002年至2012年城镇新增住房平均值为7.36亿平方米，仅占按上述方法计算所得年均增长11.1亿平方米的68%。但正是由于其不包括自建房和由原农村住房，因此更能代表市场化的城镇住房供给能力。而且，这一数据避免了抽样误差，能更好地反映变化趋势。

按照该数据，2002年至2012年，城镇住房增量供给从每年5.98亿平方米逐年上升到10.00亿平方米。这反映了2002年至2012年中国城镇住房增量供给能力不断提高的现实。同时，2013年全国城镇住宅土地供给面积达到13.4亿平方米。这表明2014年和2015年城镇住房增量供给能力仍将延续上升趋势。

需求端：城镇住房潜在需求萎缩有效（边际）需求下降

从城镇存量人口的住房潜在需求来看，一方面，人均住房面积的不断增加降低了潜在需求。2002年至2012年，城镇人均住房面积已经从24.5平方米增至32.9平方米，显然，改善性住房的潜在需求空间相比于之前大幅降低。另一方面，城镇家庭小型化趋势放缓使新增需求形成速度放缓。2000年至2012年，城镇家庭户均人口从3.13人户降至2.86人户的过程中，前4年年均下降0.0375人，中间4年年均下降0.0175人，最后4年年均仅下降0.0125人。这意味着，由结婚、离婚等家庭重组因素而分裂出来的新家庭数逐年降低。

从城镇新增人口的住房潜在需求来看，城镇化速度下降导致新增潜在住房需求下降。2000年至2013年，中国城镇每年新增人口平均为2097万。但从2010年到2013年的最近4年，每年增加数已经从2466万降低至1929万。由于农村人口总数已从2000年的8.08亿降至2013年的6.03亿，可转移人口基数降低将导致未来城镇新增人口数进一步下降。按照上文《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》目标，2014年到2020年每年新增城镇人口平均仅为1570万。

比潜在需求萎缩更重要的是，较高的房价收入比抑制了潜在需求转化为有效需求的比例。

长周期拐点一旦确立政府调控无法改变长期趋势

区分存量与增量、总量与边际量、以及潜在需求与有效需求的概念，使得我们能够更清晰地解释过去十余年中国住房市场处于量价齐涨上升周期的原因，也能更好地说明长周期拐点的形成逻辑。

过去十余年中国房地产市场处于长周期的上升通道，固然是因为从总量角度看，城镇住房存量供给（以人均住房面积为衡量标准）处于较低水平，潜在需求处于较高水平。但更重要的，是因为从边际角度看城镇住房增量供给能力处于较低水平，而有效需求处于较高水平，城镇住房呈现供不应求的局面。这其中，低于均衡水平的房价也是大量潜在需求顺利转化为有效需求的关键因素。

在这种情况下，住房增量供给能力的不断提高和住房价格的不断上升，都可以看作是促进房地产市场回归均衡的合理因素。特别需要说明的是，房地产市场的供不应求引发了投资性需求，而投资性需求又进一步加剧了供不应求，在房地产市场波动中起到了推波助澜的作用。投资性需求虽然也是有效需求，但将在未来某一时刻转变为住房供给，对房地产市场波动起到助涨助跌的作用，具有一定的泡沫性质。

在供需关系没有发生根本转变之前，尽管政策调控几度导致房地产市场短期调整，但之后均出现了更大幅度的住房价格上涨和房地产投资增长。这表明，政策调控并不能改变市场规律决定的长期发展趋势。

对于未来，同样可以判断，当房地产市场的供需关系发生根本性逆转并迎来长周期拐点时，政策调控并不能改变其下行趋势。

政策调控手段主要是放开限购和放松信贷。自7月份以来，除北上广深之外的绝大部分城市已经放开限购。9月29日，央行也发文放松信贷，称首套贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍。

但是应该看到，放开限购对提升住房有效需求的作用有限。从2010年开始实施的限购政策，除北上广深等超大城市抑制了部分非户籍人口的消费性住房需求之外，大部分城市主要抑制的是投资性住房需求且执行并不严格。投资性需求的性质就是追涨杀跌，在房地产市场由于消费性需求不足而自动调整的情况下，投资性需求不会重新出现。因此，放开限购作用不宜高估。

而在放松信贷方面，央行在发文中同时表示，具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定。由于目前房贷的风险有所提高，且利率市场化进程抬升了资金成本，综合风险和收益两方面的考虑，商业银行难以按照7折下限来执行首套房贷利率。因此，放松信贷的实际效果也有待观察。

进一步地，如果地方政府能够通过征收房产税弥补土地出让金减少，则政策将朝着推动房地产市场下行的方向演进。据西南财经大学甘犁测算，如果以弥补2012年的6260亿土地财政净收入为目标，在只针对多套房家庭的二套或以上住房征税的情况下，房产税税率为房价2.8%就足够。8月17日，《不动产登记暂行条例(征求意见稿)》正式公布，明确将建立统一的不动产登记信息管理基础平台，政府对房地产市场态度转变的可能性不能排除。

一旦房产税政策出台，此前大量囤积的投资性住房将会被逼出，这将进一步加剧房地产市场下行。西南财经大学甘犁通过抽样调查认为2013年我国城镇地区空置率为22.4%，空置住房为4898万套。里昂证券2014年5月份公布的数据显示，过去5年完工的房产中，空置率为15%，空置房产数量为1020万套。

房价收入比的变化决定发展路径人口流向决定区域分化格局

未来，中国房地产市场的发展路径取决于边际供需关系的变化。如上文所述，在供给不断增加的情况下，过高的房价收入比极大地抑制了潜在需求转化为有效需求。随着房地产市场供求关系的改变，房价收入比必然有所下降。

如果是以住房价格下降这种形式进行调整，房价收入比更容易在短时间内调整到位，有效需求会较快恢复，供需关系平衡所需时间更短，房地产市场成交量的回升更快；如果依靠居民收入增速高于房价增速进行调整，则房价收入比调整到位所需时间更长，有效需求增长较慢，市场低迷时间也较长。

区别于过去十余年的普涨格局，未来中国房地产市场的区域分化可能成为主要特征，而区域分化格局将由人口流向决定。

对于许多人口净流出的三四线城市和镇，房地产市场或将进入长期下行通道。但人口持续净流入的地区，特别是北上广深等超大城市，房价收入比可能在较长时间内都处于看起来不太合理的奇高水平。

以北京为例，2003年至2013年，北京市常住人口从1456万增加至2115万，年均增长66万，这还不包括数百万流动人口。事实上，北京极高的房价可以被看作是教育、医疗、就业机会等区域特殊资源货币化的结果。如果以当地居民平均收入作为分母，北京的房价收入比确实远高于通常认为的合理水平。但如果以新增人口的支付能力作为分母，则北京较高的房价收入比有其合理性。因为，能够成功常住北京的外地人口通常产生于全国范围内较为富裕的阶层，或其自身具有获得较高收入的能力。在这种情况下，如果北京市放开限购政策，由于2013年非户籍人口达799万，北京市房地产市场将迅速反转，成交量和价格将大幅回升。